（报告出品方/作者：德邦证券，张崇欣）
1.公司简介：钨钼、稀土永磁、电池材料龙头
1.1.发展历程：聚焦钨钼、稀土、电池材料
公司前身是年设立的厦门氧化铝厂，在年更名为厦门钨品厂，并于年12月整体改制为厦门钨业股份有限公司，年11月成功在上海证券交易所上市。公司专注于钨钼、稀土和锂电池材料三大核心业务，兼营房地产开发。（1）钨钼业务：公司在年开始转产钨制品，年扩大钨制品规模并向深加工发展。年，公司在九江、洛阳布局硬质合金深加工业务，其中着眼于九江地区丰富的钨资源，设立九江金鹭硬质合金有限公司。目前公司拥有包括钨矿山、钨冶炼、硬质合金、钨钼丝材等多个分公司、控股子公司，打造了从钨钼矿山→冶炼→深加工→钨钼二次资源回收的完整的产业链。（2）稀土业务：公司从年开始进入稀土领域，在年发展稀土深加工业务。年与三明市政府合资成立了三明市稀土开发公司和稀土深加工企业三明金明稀土有限公司。于年8月经国务院批复，是组建大型稀土企业集团的牵头企业之一。同时，公司还积极探索稀土应用，在年厦钨永磁电机产业园正式开工。至今，公司拥有稀土矿山开发、冶炼加工、稀土新材料、科研应用等较为完整的稀土产业体系。（3）锂电池材料业务：年公司初入电池材料领域，年开始锂离子电池正极材料的研发，并于年12月新设子公司厦钨新能，专门从事锂离子电池正极材料的研发、生产和销售。年8月5日，厦钨新能在上海证券交易所科创板挂牌上市。
1.2股权结构-直属福建省稀土集团，30多家子公司覆盖下游多项业务
直接受控福建省稀土集团，福建省属国企。控股股东为福建省稀有稀土（集团）有限公司，实际控制人为福建省人民政府国有资产监督管理委员会，截至年末，福建国资委直接或间接持股比例约达32%。此外，五矿有色金属股份有限公司和上海核威投资有限公司均属国资企业，持股比例分别为8.6%和1.5%，其余股东持股均少于6%。公司国资背景深厚。拥有一级子公司30多家，覆盖产业链多项业务，主要子公司有：钨钼业务：宁化行洛坑钨矿有限公司、江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司、洛阳豫鹭矿业有限责任公司、博白县巨典矿业有限公司主要从事钨精矿开采；厦门钨业海沧分公司和厦门嘉鹭金属工业有限公司专注钨冶炼环节APT和氧化钨产品。厦门金鹭（70%）负责下游钨粉、刀具等制造，厦门虹鹭负责下游钨丝制造。稀土业务：全资子公司福建省长汀金龙稀土有限公司主要负责稀土氧化物、稀土金属、稀土永磁和荧光粉产品；锂电材料：控股子公司（45.97%）厦钨新能主要从事钴酸锂正极和三元正极材料的研发、生产和销售。
1.3．营收净利触底回升，钨钼、电池材料、稀土多角度拉动
公司营收、归母净利润触底回升，年增长态势喜人。年公司营收和净利下滑幅度较大。年底，公司总营业收入为.2百万元，同比增长67.96%；归母净利润为.53百万元，同比增长高达92.24%。
电池材料、钨钼等有色金属制品和稀土业务这三大业务贡献最主要营收。年电池材料占营收比例上涨至49.80%，占毛利比例上升到29%；钨钼等有色金属制品占营收比例相较上年有所下跌，占33.38%，占毛利比例也从上年的61%左右下降至55.02%；稀土业务的营收占比稍微下跌到14.75%，占毛利比例略微上浮至11.78%。
钨钼板块毛利率最高，电池材料及稀土业务盈利能力稳健。公司稀土业务的毛利率自年大幅度增长至11.50%后，都在稳步保持增长状态，至21年毛利率12.96%；电池材料业务的毛利率在8%至14%之间波动；钨钼等
2.钨产业链一体化龙头，硬质合金高端化持续推进
钨作为一种不可再生的稀缺资源，具有高密度、高熔点、高耐磨性、高电导率、高硬度等物理性质，是现代国民经济和国防中重要的基础材料和战略资源。从消费结构来看，钨的下游消费包括钨钢、钨材、钨化工和硬质合金等，其中硬质合金是我国钨消费最主要的领域。硬质合金具有硬度高、耐磨、强度和韧性好、耐热、耐腐蚀等一系列优良性能，被誉为“工业的牙齿”，广泛应用于汽车制造、数控机床、航空航天、军工、机械模具加工、IT产业加工、船舶、海洋工程装备等制造加工领域。近几年，随着“中国制造+互联网”的深入推进，高端制造装备的升级将拉动高性能硬质合金和高端钨材需求的增长，国内钨行业发展前景广阔。厦门钨业是目前全球领先的钨冶炼产品加工企业，和世界级大型钨粉生产基地，拥有完整钨产业链。
2.1.钨行业龙头企业，业务涵盖钨全产业链
年以来，厦门钨业完成钨钼全产业链布局。公司钨业务涵盖前端钨精矿、钨冶炼、钨粉末、钨深加工和钨的二次资源回收等领域，拥有完整产业链。
27家子公司形成钨钼行业全覆盖。公司27家子公司从事钨钼业务，其中包括4家矿山公司，5家钨钼冶炼公司，14家硬质合金生产销售公司，以及4家钨钼丝材公司。其中钨精矿开采主要依托宁化行洛坑、江西都昌金鼎、洛阳豫鹭和博白巨典；钨冶炼环节主要依托海沧分公司和厦门嘉鹭；硬质合金和刀具主要依托厦门金鹭、九江金鹭和洛阳金鹭；钨丝等产品主要依托厦门虹鹭。
积极拓展上游钨矿资源。年1月收购博白巨典油麻坡钨钼矿（待建）。不断延伸下游硬质合金、刀具、钨丝等产品。公司厦门金鹭硬质合金工业园项目预计一期年下半年投产、二期年投产；泰国金鹭硬质合金二期项目预计年投产，厦门金鹭万片可转位刀片项目预计年底投产；厦门金鹭万件整体刀具项目预计年底投产；厦门虹鹭亿米细钨丝项目预计下半年投产、亿米光伏用钨丝项目预计年底投产。截至年底，公司拥有APT产能3.5万吨左右、钨粉末产能2.5万吨、硬质合金产能吨、整体刀具万件、数控刀具万片。
2.2.公司钨矿资源丰富，自给率有望持续提升
目前，公司共有宁化行洛坑钨矿、都昌阳储山钨钼矿、洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿、博白巨典油麻坡钨钼矿四个矿山，钨储量共计36.53万吨。其中博白巨典油麻坡钨钼矿为待建矿山，尚未投产。截至年底，钨储量共计36.53万吨，钨矿年处理量未来有望进一步提升。
目前公司钨精矿自给率20%，大部分依赖外部采购。但公司自有矿山资源丰富，自给率未来有望迅速提升。公司目前钨精矿年产量约七八千吨金属，自给率约为20%。为提高钨精矿自给率，公司目前正在加快开采、建设钨矿，同时积极利用公司自主研究的废钨回收技术，提高废钨处理能力。随着未来博白巨典矿山建成投产，钨精矿自给率有望提升。作为对比，中钨高新当前托管五矿集团1的5座钨矿山，但并未并表。5个公司分别是香炉山钨业、柿竹园公司、远景钨业、瑶岗仙矿业、新田岭矿业。
2.3.公司钨冶炼规模较大，产销量高速增长
钨行业中游产品是冶炼产品，中游冶炼环节主要是将钨矿中提取的钨精矿进一步冶炼，先后得到APT、氧化钨，氧化钨再进一步加工为碳化钨即硬质合金的主要原材料。厦门钨业是全球最大的钨冶炼企业之一。钨冶炼环节产品主要为APT（仲钨酸铵），以及粉末制品（钨粉）。公司APT产品大部分自用，少部分外销，钨粉末产销量自年以来呈上升趋势，21年APT产量2.98万吨。年，厦门钨业APT及钨粉末产销量实现增长，APT产量同比提升54.03%至2.98万吨，销量同比提升44.30%至吨，产销率为30.47%。产销率较低是因为公司会自用大部分APT。钨粉末产量同比增长49.84%至1.52万吨，销量同比增长45.38%至1.39万吨，产销率为91.30%。
2.4.高盈利钨深加工快速扩张，刀具产品聚焦高端
目前公司钨深加工产品主要为硬质合金、切削工具、矿山工具和耐磨零件、钨钼丝材与钨钼制品。受益于市场需求增长，以及公司主动拓展市场，年公司硬质合金、切削刀具、细钨丝均产销量双增。年硬质合金产量同比增长40.45%至吨，销量同比增长34.82%至吨，产销比96%；切削刀具产量增长15.39%至万件，销量增长9.96%至万件，产销比96.25%，其中数控刀片产销双增，整体刀具产量增长，销量略有下降；细钨丝产量增长62.96%至94亿米，销量增长至90亿米，产销比95.74%。
深加工带来高附加值，下游产品毛利率较高。年公司钨钼板块整体毛利率26.76%，其中切削刀具业务毛利率最高，约为45%，细钨丝毛利率约为40%，硬质合金毛利率27.80%。下游深加工产品的毛利率均远高于中上游业务板块，属于高附加值领域。钨钼板块营收新高，高端产品拉动公司毛利。年公司钨钼板块一转连续两年下降趋势，营业收入.3亿元，创历史新高。其中毛利率水平较高的硬质合金、切削刀具、细钨丝等营收均大幅提高。硬质合金营收约23亿元，同比增长39.39%，占钨钼板块总营收的21.64%；切削刀具营收约7.8亿元，同比增长13.87%，占比7.34%；细钨丝营收约2亿元，同比增长33.33%，占比1.88%。近年来公司下游深加工产品营业收入持续走高，营收占比维持在30%以上，随着公司在高端领域的不断发力，高附加值带来的利润不可忽略，未来有望成为公司新增长极，推动公司毛利率持续走高。
公司刀具定位中高端市场，价格水平行业领先。公司刀具产品均价远高于国内市场平均水平，处于行业领先地位。
目前高端业务-刀具营收占钨钼板块的比仍较低，但公司中下游产品扩产项目正在稳步推进。预计到年，整体刀具万件，数控刀具0万片，细钨丝亿米。
2.5.聚焦产业升级+国产替代，钨行业迎来发展新机遇
钨产业链从钨矿的勘探采选、冶炼，延伸到钨的深加工，最终应用于泛工业领域。钨行业上游以黑白钨矿勘探采选为主，中游主要是"钨精矿-仲钨酸铵（APT）-钨粉"冶炼，下游包括钨材、钨丝、硬质合金等材料加工，而更下级的需求主体包括机械制造、汽车制造、电子信息等行业。
我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一。年全球钨资源储量约万吨，中国钨资源储量为万吨，占比最大为51%；全球矿山钨产量约7.9万吨，中国矿山钨产量为6.6万吨，占比最大为83%。据亚洲金属网，已发现的钨矿物和含钨矿物有20余种，具有经济开采价值的只有黑钨矿和白钨矿。黑钨矿约占全球钨矿资源总量的30%，主要分布于我国的江西南部、湖南东部、广东北部、俄罗斯西伯利亚等地区。白钨矿约占全球钨矿资源总量的70%，主要分布于我国的湖南（瑶岗仙）、江西、云南以及朝鲜等地。
政策层面加强钨供给约束，长期供给趋于收紧。目前我国对钨矿开采实行总量控制，自然资源部每年均会下达稀土矿钨矿开采总量控制指标的通知。钨矿的主采及综合利用指标逐步提升，但是增量较小，同时近年来钨精矿产量较为稳定。据统计，我国钨矿主采指标由年的7.32万吨增长至年的8.万吨，CAGR为2%；综合利用指标由1.81万吨增张至2.72万吨，CAGR为8%；钨矿开采总量指标由9.13万吨增长至10.8万吨，CAGR为3%。年我国第一批钨矿主采指标为4.吨，综合利用指标为1.吨。近几年国内钨精矿产量变化幅度较小，-年产量在7.0-7.2万吨波动，为开采总量的65-72%。
受供需关系影响，钨精矿价格持续上升。年中国钨消费合计为6.5万吨，同比增长13.64%，其中，原钨消费为5.5万吨，同比增长14.11%；废钨消费1万吨，同比增长11.11%。需求增速远高于产量增速，钨精矿的价格也逐渐上升，年5月钨精矿价格已经上升至约12万元/吨，同比增长22.56%。
钨下游消费领域包括硬质合金、钨材、钨特钢以及钨化工，其中占比最大的是硬质合金，年消费吨，同比增长22%，占国内钨消费总量的59%。
硬质合金是以高硬度难熔金属的碳化物（WC、TiC）微米级粉末为主要成分，以钴（Co）或镍（Ni）、钼（Mo）为粘结剂，在真空炉或氢气还原炉中烧结而成的粉末冶金制品。按照成分可以分为：钨钴类硬质合金、钨钛钴类硬质合金、钨钛钽（铌）类硬质合金。其中钨钴类硬质合金主要应用于加工铸铁、有色合金等，钨钛钴类硬质合金主要用于加工塑性材料，而钨钛钽（铌）类硬质合金主要应用于合金钢，铸铁和碳素钢等的加工。
我国硬质合金行业产量呈增长态势，年产量约为5.1万吨，同比增长24.39%。行业内主要生产企业包括中钨高新、厦门钨业、欧科亿和翔鹭钨业，产量占比达到44%。
年我国硬质合金出口量价双升，未来有望形成进口替代。年，我国硬质合金进口量同比降低12.80%至.8吨，出口量同比增长32.96%至3.3吨。年一季度进口平均单价较年全年下降5.82%至45.44万美元/吨，出口平均单价增长22.64%至9.86万美元/吨。进口平均单价是出口平均单价的约4.6倍，体现了进口产品的高附加值和高技术含量。但出口均价提升较快，差距有望缩小。未来我国硬质合金技术提升，将更多的输出高端的硬质合金产品，逐步实现国产替代。
硬质合金主要应用在切削刀具领域。硬质合金的高硬度、高耐磨的性能使其可以制造成为各种矿用工具、切削工具、耐磨工具等，从产量分布来看，切削工具合金占比最大，年占比45%；耐磨工具合金占比27%，矿用工具合金占比25%，其他硬质合金占比3%。具体到切削刀具领域，按刀片材料划分，市场上主要包括硬质合金刀具、高速钢刀具、陶瓷刀具和超硬刀具四大类。刀具材料的选择既影响加工精度和工件表面质量，也影响切削加工效率和生产成本。硬质合金具有较高的硬度、耐磨型和耐热性，切削性能和耐用性远高于高速钢，被广泛用作刀具材料，如车刀、铣刀、刨刀、钻头、镗刀等。
硬质合金刀具在目前刀具市场消费结构中占主导地位。根据中国机床工具工业协会的《第四届切削刀具用户调查数据分析报告》，截至年底,我国机械加工行业使用硬质合金切削刀具占比达53%。而同期硬质合金刀具在全球切削刀具消费结构中占比达到63%，我国硬质合金刀具渗透率有望进一步提升。
刀具行业具有“消费”+“周期”双属性。刀具产品寿命较短，是一种耗材。微观角度来看，企业刀具的消费量和产值正相关，据产业跟踪，刀具消费量一般占到企业成本的2~4%。近年来国内刀具消费量展现出的一定的周期性和制造业整体的景气度息息相关，当PMI位于50以上的景气周期时刀具消费量往往能有一定的增速，反之下滑。年10月我国PMI指数为49，预计未来随着疫情好转，制造业将逐步复苏，硬质合金刀具消费量同步走高。据中国机床工具工业协会，年我国刀具消费量约为亿元，-年复合增速约2%，假设未来增速保持2%，到年国内刀具消费额将达到亿元。年底,我国机械加工行业使用硬质合金切削刀具占比达53%，假设该占比每年提升1%，到年占比将达到61%（年硬质合金刀具在全球切削刀具消费结构中占比63%），那么我们预计年硬质合金刀具消费额将达到亿元，-年的CAGR为4%。
欧美、日韩和国内企业三分天下。按照发展阶段、技术水平、市场策略等差异，可以将刀具企业分为三类：欧美企业、日韩企业和中国本土企业。欧美企业：整体解决方案提供商。代表企业包括山特维克、伊斯卡和肯纳金属，定位于为客户提供完整的刀具解决方案，在技术上处于持续领先的水平，在航空航天等高端定制化领域占据主导地位。此外在高端制造领域，机床刀具在机床进口时便存在一定捆绑销售的情况，在用户使用习惯、产品品牌方面也建立了较高的壁垒。日韩企业：单项尖兵，国产目前主要替代的对象。代表企业包括三菱、京瓷、特固克和克洛伊等日韩厂商，定位于为客户提供通用性高、稳定性好和极具性价比的产品，主要服务于高端制造业的非定制化领域。日系厂商虽然在许多单项产品上产品力较强，如欧士机的丝锥、东芝的刀片、三菱的铣刀等，但大多没有提供整体解决方案的能力，加上日本机床对于国内的封锁，壁垒低于欧美头部厂商。中国本土：在中低端市场已逐步实现国产替代。代表企业包括株洲钻石、欧科亿、华锐精密等，数量众多，竞争实力差距较大，主要通过差异化的产品策略和价格优势，赢得了较多的中低端市场份额。
数控刀片进口依赖度高，国产品牌逐步崛起。年国内百亿硬质合金数控刀片市场中，进口数控刀片的规模约在44亿元，此外据产业跟踪国际品牌在国内设厂也有20多亿的份额，国产品牌的份额在30亿左右，国产化率在30%左右，存在较大提升空间。从海关总署的进口数据来看，年以来我国刀具进口总量基本维持在16亿美元左右的规模，其中硬质合金进口额占国内刀具需求的比重呈现出逐年下滑的趋势，21年行业高景气度的情况下人民币口径的进口总额仍略有下滑，说明国产品牌正逐步崛起。
国内中端市场国产替代开始出现，高端市场壁垒仍有待突破。根据产业跟踪，在一些已经发生国产替代日韩品牌的场景上，虽然国产刀具的寿命要低于进口品牌10-20%，但价格能够便宜50%左右，带来了较高的性价比。而从海关总署的进口数据来看，我国进口硬质合金用刀均价无论从人民币还是美元的角度基本维持在此前的水平，景气度较高的年产品均价甚至有所提升，足见海外品牌在国内中高端市场仍具备较强的竞争力。
在贸易摩擦与疫情的双重影响下，国内以航空航天、军工为代表的高端客户为确保供应链安全，对国产产品尝试意愿加强，国内本土企业有更多机会实现高端产品进口替代。机床数控化率提升，拉动数控刀片需求。根据立木信息咨询，硬质合金作为主要材料的数控刀具有着“高精度、高效率、高可靠性和专用化”的特点，适应了先进制造业的柔性化发展趋势，并成为发达国家切削刀具工业发展的主流。在我国刀具产品消费结构中，由于我国机械加工的机床数控化水平较低，传统焊接刀具占据较大比重。随着加工产品的结构复杂化、加工精度要求的不断提高以及生产效率的提升，我国机床设备正逐步从传统普通机床向数控机床过渡。而高端数控机床市场渗透率的提升，必将带动数控刀具行业的蓬勃发展。
由于疫情的影响及能源供应限制，年中国数控机床产业市场规模下跌为亿元，随着新冠肺炎疫情的好转，年中国数控机床产业市场规模开始恢复增长，市场规模达亿元，同比增长8.65%，智研咨询预计年中国数控机床产业市场规模将达到亿元。我国金属切削机床数控化率保持稳定增长，从年的31.9%提升到年的44.9%，但我国机床数控化率仍较低，未来仍有增长空间。作为数控金属切削机床的易耗部件，无论是存量机床的配备需要，还是每年新增机床的增量需求，都将带动数控刀具的消费需求。
国内数控刀片企业均有扩产计划。年5月，厦门钨业公告将投资1.亿元，建设年产万片数控刀片生产线项目，该项目预计于年底建成、年达产，数控刀片产能将由目前的万片提升至年的0万片。中钨高新，底年株洲钻石和自硬公司预计分别增加高端刀具产能万片/年。欧科亿高端数控刀片智造基地建设项目计划新增万片数控刀片年产能；华锐精密数控刀具数字化生产线建设项目计划新增万片数控刀片年产能。
2.6.钨丝金刚线以其经济性将逐步替代传统金刚线，未来前景广阔
钨丝金刚线替代碳钢金刚线是大势所趋。在“碳达峰、碳中和”大背景下，全球光伏新增装机量快速增长，金刚线切割是太阳能电池硅片的主流切割方式。为了提高硅片出片量节省成本，满足硅片薄片化的需求，光伏产业用金刚线不断要求细线化，薄片化，切割高稳定化。传统碳钢丝（金刚线母线）随规格细化整体强度提升不明显，而钨丝因其高强度和高韧性、可加工至更细等性能可升级替代碳钢丝。
根据边长mm，厚μm的硅片的测算我们认为通过使用钨丝达到更细线径具有经济性，相较36μm高碳钢丝母线，30μm钨丝母线的单kg方棒净收益可提升6.39元。收益上，根据索比光伏网，线径30微米的钨丝出片数可以较碳钢丝多1.89片，按照6月24日该种硅片价格7.19元/片，相较36μm高碳钢丝母线，30μm钨丝母线切割1kg方棒增加的经济收益为13.59元。成本上，当前钨丝成本较高，根据岱勒新材披露信息，钨丝价格目前是碳钢丝的4-5倍左右，我们假设按照5倍计算，即高碳钢丝、钨丝价格分别为7.5元/km、37.5元/km，线径下降会导致线耗提升，目前单GW线耗约为50-60万公里/片，则相较36μm高碳钢丝母线，30μm钨丝母线切割1kg方棒增加的成本为8.86元。
按照CPIA乐观情况，我们预计年全国光伏行业用钨丝需求有望达到2.17亿公里，市场规模有望达到81.39亿元，22-25年复合增长率.55%。根据中国光伏行业协会预测，全球光伏新增装机量乐观情况下有望从年的GW增长至年的GW，若考虑1.2的容配比以及硅片到组件5%的折损，我们计算乐观情况下年硅片需求为GW。根据金刚线行业龙头美畅股份公告，单GW耗线约50-52万公里，岱勒新材也表示当前1GW硅片的线耗大概在50-60万公里，因此假设年单GW金刚线耗用50万公里。考虑金刚线细线化趋势，单GW金刚线耗用量将持续提升，假设每年单GW线耗上涨2万公里。假设-年钨丝母线渗透率分别为15%/50%/70%/90%，则乐观情况下年光伏切割用钨丝需求量可达到2.17亿公里，根据高测股份披露钢基母线成本7-8元/千米，岱勒新材披露钨基母线成本为钢基母线4-5倍，则我们预计乐观情况下年光伏切割用钨丝市场规模可达到81.39亿元。
目前行业内有两家企业具有钨丝母线的扩产计划，厦门钨业规划产能占据绝对优势：（1）厦门钨业：厦门虹鹭88亿米项目已经建成投产，其中45亿米是光伏钨丝；亿米的项目基本建设完成；亿米光伏用钨丝项目预计年底投产。光伏钨丝共亿米。（2）中钨高新：预计年底投产亿米细钨丝。
3.稀土氧化物和稀土材料龙头乘下游新能源东风快速发展
公司稀土矿-稀土分离-稀土金属-磁性材料-稀土永磁电机产业链齐全。公司目前在上游具有吨稀土分离产能、0吨高纯稀土氧化物产能；中游目前具有吨稀土金属产能，吨钕铁硼磁材产能，年底还将建成吨钕铁硼磁材。
3.1.稀土上游稀土产品供给稳定，价格持续走高
公司长汀中坊稀土矿为唯一计划可开采矿山，储量.45吨，可提供部分稀土冶炼原矿。公司除长汀中坊稀土矿外的其他矿山虽然许可证/探矿权仍有较长时间，但稀土资源储量相对较少选择暂不开采。唯一可开采稀土矿为长汀中坊稀土矿，目前稀土资源储量.45吨。
公司稀土氧化物和稀土金属产销量双增，业务持续扩张。公司年稀土氧化物产量吨，销量吨，-年复合增速21.87%；年稀土金属产量吨，销量吨，-年年复合增速18.63%。
全国冶炼指标逐年上升，供给端增速有限，-年稀土产品指标复合增速11.87%，稀土冶炼分离指标年复合增速12.10%。全国稀土指标按照工信部对于需求的判断制定，由工信部统一下达控制指标。公司矿产品及冶炼分离产品指标保持稳定。公司稀土产品开采指标吨，稀土冶炼分离指标吨，趋于稳定，未来矿产品的重要增量在于产品价格。
稀土氧化物价格走出13年以来的历史高位，指标政策严控稀土产能，价格可持续性强。我国中重稀土价格持续走高，供不应求，年1月-年3月，氧化镝价格由元/公斤上涨到元/公斤，氧化铽价格由元/公斤上涨到元/公斤。
稀土下游最主要应用是永磁材料，永磁材料的需求增长起到决定性的作用，传统工业的需求也将随我国发展持续增长。
3.2.稀土永磁材料产能迅速扩张，下游需求旺盛毛利率稳定
公司稀土永磁材料产能22年末预计扩张至10吨，产销量快速增长。公司目前拥有吨钕铁硼磁材的毛坯产能，将在年末扩张到10吨产能，增长50%。公司钕铁硼永磁材料产销量迅速增长，年公司钕铁硼永磁材料产量吨，销量吨，-年复合增速达30.51%。
永磁材料是指材料在外部磁场中被磁化到饱和，而在去掉外磁场以后仍然能够保持高剩磁，并且提供稳定磁场的磁性材料。永磁材料又可以主要分为三类（1）金属永磁材料：最大磁能积仅3.3-47.7Kj/m，工艺复杂、造价昂贵，用量会逐渐减少（2）铁氧体永磁材料:综合磁性能低，最大磁能积仅7.96-31.8Kj/m抗氧化性能高，成本也较低，广泛应用于汽车、通讯、家电、计算机等行业中不需要特别高磁性能的较低端行业（3）稀土永磁材料：性能非常优秀，最大磁能积31-Kj/m，制成器件更好更轻薄，其中的钕铁硼永磁材料是世界上市场空间最大、发展速度最快的永磁材料。按工艺钕铁硼材料可以分为烧结和粘结，最大的区别是烧结钕铁硼磁钢磁性能远超粘结钕铁硼，相应的成本、价格及技术要求也比较高，应用领域各有侧重。公司主要产品是烧结钕铁硼磁钢=高性能钕铁硼磁钢材料。
钕铁硼永磁材料是由钕、铁、硼（Nd2Fe14B）构成的四方晶系晶体，其中稀土金属钕29%-32.5%，金属元素铁63.95-68.65%，非金属元素硼1.1-1.2%。它是第三代稀土永磁材料，在内禀矫顽力、磁能积和剩磁强度等“磁性能”系数上都表现优异。钕铁硼永磁材料可以分为N、M、H、SH、UH、EH、AH不同标号，按顺序产品工作温度范围逐渐提升从最高80摄氏度到最高摄氏度、除了N系列外其他系列均有添加金属镝或金属铽等原材料来提高耐温性能。钕铁硼材料的N、M、H系列主要应用于家用的、小型的电磁产品，如音响家电、消费电子、微型电机等，最高工作温度较低分别为80//℃；SH、UH、EH、AH系列应用于风电发电机、汽车电机、混动汽车等较大型、应用环境较复杂的领域，最高工作温度较高从-℃。其他性能差别不大的情况下，工作温度范围越广，所需产品工艺要求也越高。
基于以下重要假设：驱动电机：新能源汽车销量的比值年增3%，变频空调渗透率达63.73%，钕铁硼永磁电机到25年占我国工业电机的渗透率达到60%，假设其他需求年增5%。根据我们测算预计到25年全球共计高端钕铁硼需求量20.47万吨，-年复合增速25.79%，需求旺盛，增长迅速。其中25年国内工业永磁电机钕铁硼需求量6.56万吨，全球变频空调钕铁硼需求量1.69万吨，全球风电钕铁硼需求量3.32万吨，全球新能源汽车钕铁硼需求量6.6万吨。
4.电池材料：三元正极驱动，正极材料加速扩产
4.1.扩产计划稳步推进，正极材料产能快速扩展
公司从年开始从事正极材料的研发与生产，并于年成立下属子公司厦钨新能专门从事正极材料业务，子公司于年8月在上海交易所科创版上市。公司前身为厦门钨业下属电池材料事业部，自年开始锂离子电池正极材料的研发与生产，并于年12月新设公司独立运行，成为厦门钨业下属的专业从事锂离子电池正极材料的研发、生产和销售的子公司，年8月5日登陆上交所上市。正极材料产销量持续扩张，相关营业收入持续增长。
钴酸锂和正极材料毛利率波动较大，正极材料价格触底回升。钴酸锂毛利率年达到低点，年迅速回升。
公司现有多个产能基地，到23年预计合计三元正极材料产能共15.5万吨（21年8万吨），正极材料产能共17.5万吨（21年8万吨）。24年预计正极材料产能共21万吨，25年预计正极材料产能共24.5万吨。（1）公司海璟基地目前正在建设的主要项目有“海璟基地年产40,吨锂离子电池材料产业化项目”（“海璟4万吨项目”）、“海璟基地9#车间锂离子电池正极材料0吨扩产项目”（“海璟30万吨项目”）和“1.5万吨锂离子正极材料项目”，预计在年将合计拥有8.5万吨产能。
2）宁德基地现拥有2.5万吨三元正极材料产能。24年下半年产能建成共6万吨，25年产能建成共9.5万吨。（3）雅安基地将于年拥有10万吨磷酸铁锂生产线的首期2万吨产能。（4）其他基地包括三明、海沧等基地，公司未分基地披露，预计22-25年产能保持在4.5万吨。
4.2.动力电池驱动整体需求旺盛，行业内相继扩产
锂电池主要应用于3C电子产品、动力电池以及储能等三大领域。其中，3C电子产品市场需求整体较为稳定，新型消费电子的兴起为行业带来一定新的发展空间；储能领域由于5G等新技术的成熟或将迎来新一轮增长；动力电池领域由于新能源汽车需求的持续高涨已经成为锂电池下游市场最大的应用领域。而正极材料是锂电池的关键材料之一，其特性对于锂电池的能量密度、循环寿命、安全性能等具有重要影响，并且正极材料成本占锂电池成本的比例较高，达到30%以上，正极材料无论是在性能方面还是在成本方面，对锂电池的制造影响重大。
锂电池正极材料主要分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂及三元材料四种类型，四种材料因各自的特性差异应用于不同市场。正极材料中克比容量和工作电压（克比容量*工作电压越高同等质量下的能量越大）是决定最终电池续航的关键指标，在正极材料工作电压相差不大的情况下，三元材料的比容量占据显著优势，NCM（镍钴锰酸锂）比容量为-mAh/g，NCA（镍钴铝酸锂）为-mAh/g。三元材料相比磷酸铁锂劣势在于镍、钴等金属价格略高。钴酸锂主要应用于电池产品，锰酸锂、磷酸铁锂、三元材料都主要应用于新能源汽车领域。
三元材料又可分为NCM、NCM、NCM、NCM、NCA，其中后面的数字分布代表镍、钴、锰元素的占比，镍含量越高能量密度越高，但同时也会带来安全性等一系列问题。
动力电池需求增长拉动效果明显，三元正极材料出货量持续上升。受益于国内车用动力电池、电动工具、电动自行车等应用市场的快速发展带动，我国NCM三元材料的市场规模市场呈现快速增长态势。年国内三元材料出货量42万都，同比+75%。
预计年全球新能源汽车销量可达辆，-年复合增速34.97%。预测年动力高镍三元材料需求量可达.80GWh，中低镍三元材料需求量可达.80GWh，动力磷酸铁锂需求量可达.4GWh，-年年复合增速分别为49.20%/37.30%/45.21%，市场前景广阔。
根据高工锂电，预计到年全球三元正极材料出货量可达万吨，-年复合增速41.90%，市场规模保持高速增长。根据立鼎产业研究院，预计到25年全球钴酸锂正极材料出货量可达11.20万吨，-年复合增长率3.3%，需求趋于稳定。
年厦钨钴酸锂全国市占率近50%，排名全国第一。三元正极材料行业内企业众多，竞争相对激烈。容百科技、天津巴莫、当升科技分别为行业内市场份额排名前三的公司，市占率分别为14%、12%、10%，行业整体市场集中度较低。随着未来新能源汽车的需求进一步走高，作为新能源汽车用锂电池最主要的正极材料，三元正极材料市场需求将进一步扩大，扩产速度较快的公司能够占据优势。
随公司未来产能释放，公司正极材料市占率有望进一步提升。目前我国三元材料仍以中低镍为主。根据SMM上海有色网数据，年国内三元正极材料仍以高电压Ni5系产品为主，占比46%，其次为Ni8系高镍产品，占比为36%，Ni6系产品占比为16%。
公司4.45V高电压钴酸锂性能领先行业，下游客户认可度高。行业目前多数企业仍然以4.35V、4.4V产品为主，而目前公司以4.45V及以上高电压产品为主，具有明显的领先优势，克比容量明显高于4.4V钴酸锂产品。公司与下游ATL、三星SDI、LGC、村田、欣旺达、珠海冠宇等主流锂电池客户建立了紧密合作关系。
公司4.45V钴酸锂营收占钴酸锂营收比迅速提升，公司高端产品占据主要出货量，年达67.77%，18年仅1.27%。
公司三元材料产品特点：高电压化和高镍化技术成熟，双路线提升产品性能。公司既有4.35V、4.3V的高压技术路线的5系、6系三元材料产品，又具有高镍的8系产品。
电池能量密度、安全性能等方面要求更高。在安全性得到保障的前提下，消费者对新能源汽车尤其是乘用车的高续航里程、轻量化需求对新能源动力电池技术水平提出了更高要求。目前提升电芯能量密度主要有三种途径，提升电池NCM三元材料Ni含量、充电电压、单晶化：（1）三元材料高镍化：Ni8系以上NCM三元材料发展仍存在一定的瓶颈，比如，其安全性尚待进一步完善，并且其综合成本较高，NCM和NCA等高镍三元正极材料的工艺流程对于窑炉设备、反应气氛等有特殊的要求，且一般涉及二次烧结甚至更多次数的烧结，钴材料节省的成本不足以覆盖生产工艺方面增加的成本，因此，其综合成本显著高于NCM、NCM等材料，对于将来占新能源汽车市场量最大的中低档电动汽车而言，在没有政府补贴的情况下，其对成本的敏感性较高，无法承受Ni8系高镍三元材料的高成本。未来，在Ni8系技术更为成熟、生产成本进一步降低，安全性经过更长期的验证后才能更加广泛地应用。（2）三元材料高电压化：Ni5系、Ni6系NCM三元材料性能通过技术进步可以得到进一步改进，主要从高电压化和高镍低钴化入手，一方面，提升Ni5系、Ni6系NCM三元材料的充电电压，如从4.2V提升至4.35V，其能量密度能提升约15%，接近NCM水平；另一方面，正极材料厂商和电池厂共同开发更低钴含量的Ni5系、Ni6系NCM三元产品，比如NCM55-15-30/60-10-30/65-15-20等系列，同样能够满足市场长续航的需求，而且安全性更优。因此，Ni5系、Ni6系NCM三元材料高电压化、低钴化也是一个重要的技术和产业化方向。（3）单晶化。相对于多晶材料，单晶材料具有负载电压更高、循环寿命更长、安全性更高等性能。公司产品成本直接材料占比较高。年钴酸锂直接材料成本占比达89.51%，三元材料直接材料占比达78%。
其中，钴酸锂成本中含钴原料成本占比80%以上，钴、锂、镍价格对公司正极材料毛利率起到较大影响。
5.盈利预测与
公司钨钼板块刀具产能持续提升，光伏钨丝布局亿米；新能源板块新建海璟基地三元正极产能规划超8.5万吨，宁德规划产能7万吨；钕铁硼永磁材料扩产至1.3万吨，随着公司各版块产能落地，叠加永磁材料、稀土供需偏紧价格持续性强、数控刀具等高毛利产品占比不断提高，公司预计（1）随公司钨钼板块的高毛利产品刀具和钨丝扩产放量，预测-年公司钨钼板块营收分别为.31/.85/.40亿元，毛利率分别为28.46%/28.46%/30.31%（2）随公司海璟基地的产能规划落地，预测-年电池材料板块营收分别为.90/.67/.77亿元，毛利率分别为8.26%/8.35%/8.44%（3）随公司1吨钕铁硼永磁材料产能规划落地，预测-年公司稀土板块营收分别为60.31/67.92/74.41亿元，毛利率分别为12.96%/12.96%/12.96%。
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