（报告出品方/分析师：天风证券杨松贺晓晗）
1.昊帆生物：全球领先的多肽合成试剂供应商
昊帆生物成立于年，是一家为全球医药研发及原料药生产企业提供特色原料的高新技术企业。
产品主要应用于多肽、核苷酸和医药合成等领域，产品涵盖特色酰胺键构成用多肽合成试剂、分子砌块、蛋白质试剂、脂质体与脂质纳米粒药用试剂、离子液体、PROTAC试剂和核苷酸试剂等种类，目前已累计研发生产各类产品达多种，进入余家全球知名药企、CXO公司的供应体系。
公司于年获得国家高新技术企业认证，年成立的安徽昊帆于年8月取得《安全生产许可证》，公司的生产模式由“委外生产”转变为“委外生产与自主生产相结合”。
1.1.管理层行业积淀深厚，股权结构稳定集中
核心管理团队行业经验丰富，长期任职稳定性良好。公司核心管理层具备深厚行业背景，自公司成立初期长期任职，员工队伍稳定性良好。
公司董事长兼总经理朱勇为昊帆生物创始人，此前历任苏州第四制药厂合成车间负责人、苏州市新业化工有限公司分厂厂长等；公司董事兼副总经理徐杰自年11月加入昊帆有限，历任技术部负责人、副总经理等；公司董事兼副总经理陆雪根自年加入昊帆有限，历任工艺研究员、实验室主管、副总经理等；研发总监罗宇历任华东师范大学讲师、副教授，年至今任公司研发总监。
公司股权结构分布集中，分支机构各司其职。截至年6月，公司创始人、第一大股东朱勇直接持有公司63.2%股份，通过苏州昊勤支配3.00%的表决权股份，合计控制公司66.20%的表决权股份，为公司控股股东和实际控制人；副总经理徐杰直接持股6.4%，为公司第二大股东，股权结构分布集中，利于公司长远稳健发展。
公司共有4家全资子公司，安徽昊帆主要从事多肽合成试剂、分子砌块、蛋白质试剂的研发与生产，为公司主要产品的生产基地；安庆昊瑞升主要从事化学类产品的销售，为公司相关产品的销售平台；晨欣生物拟从事脂质体与脂质纳米粒药用试剂、核苷酸试剂的研发与生产；昊帆进出口从事产品进出口业务，为公司产品的外销主体。
1.2.助力新药研发与生产，业绩规模稳健增长
三大板块协同推进业务发展，积极推动高质量产业化布局。公司致力于为全球医药研发与生产企业、CRO、CDMO公司提供特色功能化学品，产品种类不断丰富。
公司在多年的经营发展中形成以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系，同时在合成技术门槛更高、高附加值的脂质体与脂质纳米粒药用试剂、离子液体、PROTAC试剂和核苷酸试剂等特色产品领域积极布局，持续拓展产品种类。
营收增速稳步提升，净利润持续增长。公司围绕客户需求有序拓展产品种类和业务领域，产品应用逐步由研发阶段向商业化生产阶段转化，带动公司营业收入快速提升。
公司营业收入从年1.42亿元增至年4.47亿元，CAGR为33.26%；归母净利润从年0.40亿元增至年1.29亿元，CAGR为34.35%。
年归母净利润同比下降30.49%，主要原因是公司于年进行股权激励，股份支付费用.91万元对公司非经常性损益影响较大。
三大业务强势驱动，盈利能力维持稳定。公司主营业务为多肽合成试剂、分子砌块和蛋白质试剂三大板块，其中多肽合成试剂贡献主要收入来源，年占比达78.42%；分子砌块和蛋白质试剂年收入占比分别为15.23%，5.64%。
利润端，公司毛利率和净利率水平较为稳定，-年毛利率在43%-47%之间波动，年为43.26%；年剔除股份支付影响后净利率为30.96%，年净利率为28.91%，Q1净利率为28.98%，展现出较强盈利能力。
费用率结构持续优化，持续加强研发投入。
销售费用方面，受益于公司多肽合成试剂和分子砌块已得到国内外大客户认可，客户粘性较强，销售费用率保持较低水平，-年销售费用率分别为5.55%/4.67%/4.41%/2.44%/2.13%。
年受当年股份支付费用较大影响，管理费用率较高，剔除股份支付影响后，公司-年管理费用率分别为3.03%、4.19%和3.52%，基本维持稳定。
公司不断研发多种高技术壁垒产品，-研发费用CAGR为33.07%。-年剔除股份支付影响后，研发费用率分别为3.41%、3.96%和4.97%。
1.3.客户资源优质丰富，自产比例稳步提升
委外加工+自产结合供应，严格质控保证产品质量。
公司生产模式采用自主生产+委托加工+外协采购相结合的方式，公司多肽合成试剂产品具有“多品种，小批量”的特点，在市场培育初期，客户对公司产品需求较为分散且总量不高，公司依靠委外加工的形式生产主要产品；随着公司供应规模和单产品产值的提升，从年开始自建产能，逐步提高自产产品比例。
委托加工模式下，公司选择具有稳定生产能力与良好质量把控能力的外协厂商，由公司负责采购主要原材料，并且委派技术人员现场进行工艺指导和产品质量管控。
对委托加工与外协采购的产品，公司结合各项指标统一进行加工处理，产品经检测合格后，以“昊帆生物”自有品牌售出，保证产品质量。随着公司自产比例提升，公司委托加工和外协采购模式占比分别从年的61.99%、38.01%降至年的43.75%、33.68%。
公司自有产能建设加速推进。公司自有产能包括一期年产吨项目、二期年产吨项目、多肽及蛋白质试剂研发平台建设项目和处于内部规划中的三期项目，其中一期项目已于年8月正式投产，二期项目已开工建设，公司预计24年底完工。
公司优先将部分市场缺口大、竞争壁垒高的多肽合成试剂核心产品实现自主生产，年自有产能已供应.17吨产品。随着公司产能利用率提升与二、三期项目建设推进，自产产品的种类和数量有望进一步提升，委外加工的比例预计将进一步下降。
既有客户合作粘性强，新客户稳步拓展。公司主要客户群体包括医药研发与生产企业、科研院校等共计余家，医药研发与生产企业对营业收入占比贡献较大，年贡献收入2.99亿元，占营收比例为66.79%。
随着既有客户对公司产品需求的种类不断扩大、产品数量不断增加，-H1既有客户收入占营收比例为93.60%/93.07%/93.25%/97.05%；-年，公司新增客户数量均超过家，-H1新增客户收入占营收比例为6.40%/6.93%/6.75%/2.95%。
商业化订单占比稳步提升。从订单数量来看，公司将单笔销量超过千克的订单认定为处于客户商业化生产阶段的订单，单笔订单小于千克的订单认定为处于研发阶段的订单。公司商业化订单占比稳步提升，下游客户进入商业化生产阶段的订单数量从年的单上升至年的单，占比从年的5.98%提升至年的9.41%。
境外客户认可度提升，境外销售收入持续增长。公司凭借丰富的产品种类及稳定的供应，逐步获得境外客户的认可，境外销售的主要区域为德国（欧盟）、美国、英国、瑞士、印度、日本和以色列等国家，主要客户有BachemAG、Luxembourg、Dottikon、abcrGmbH、赛默飞以及赛诺菲等境外知名药企。
公司外销收入持续增长，境外营收占比由年的15.85%升至年的27.26%，期间CAGR达52.60%。随着公司与境外客户的合作不断深入，有望推动外销收入快速增长。
2.含酰胺键药物市场持续扩张，多肽合成试剂前景广阔
2.1.多肽合成试剂应用领域广泛，产品需求持续增长
多肽合成试剂广泛应用于多肽药物、小分子化学药物中肽键/酰胺键的化学合成。酰胺键是现代化学中最重要的官能团之一，是多肽药物、众多小分子化学药物的基本结构，也是维持药物分子骨架、保持药物活性必不可少的基础单元。将多肽合成试剂用于酰胺键的合成，是有机合成、药物制备领域最常用的合成酰胺键方法之一。
公司多肽合成试剂产品可根据性能的差异，可分为缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制试剂；缩合试剂根据分子结构的不同，主要分为碳二亚胺型和离子型缩合试剂，其中离子型缩合试剂又可分为磷正离子型和脲正离子型。
自年第一代碳二亚胺型缩合试剂DCC被首次报道以来，已有余种多肽合成试剂产品被开发出来，公司可为下游客户提供余种多肽合成试剂产品。
离子型缩合试剂贡献主要收入，手性消旋试剂快速增长。
年，公司离子型缩合试剂销售收入占比为37.47%，-年CAGR为24.82%；手性消旋抑制试剂销售收入占比为23.52%，-年CAGR为92.4%，其中年增长率为.27%，主要原因是年下游抗病毒药物商业化生产对公司产品RPS-的需求量大幅增长，带动手性消旋抑制试剂销售收入快速增长。
年离子型缩合试剂、碳二亚胺型缩合试剂、手性消旋抑制试剂和保护试剂毛利率分别为44.83%、26.20%、46.58%和46.46%，随着公司自产产品的规模逐渐扩大，未来毛利率水平有望稳步回升。
2.2.多肽药物行业规模稳步增长，上游试剂需求增势可期
多肽药物研发推陈出新，覆盖多种类型适应症。自年胰岛素首次应用于临床，多肽疗法的认可度逐渐提升；年多肽药物固相合成技术(SPPS)与高效液相色谱纯化方法的快速发展，突破多肽药物的商业化生产难题；随着多肽的体内循环稳定性和半衰期延长，0年后多肽药物的研发逐步加快，截至年1月，全球已获批多肽药物近种，主要分布在7大疾病治疗领域，包括罕见病、肿瘤、糖尿病、胃肠道、骨科、免疫、心血管疾病等，其中糖尿病、罕见病、肿瘤占比较高，在免疫调节与新陈代谢紊乱领域的多肽药物上市数量也在不断增加。
我国多肽药物市场起步晚，未来市场发展前景可观。根据弗若斯特沙利文数据，全球多肽药物市场规模预计从年亿美元上升至0年亿美元，CAGR为8.49%。
我国多肽药物市场起步较晚，目前主要集中于多肽仿制药的研发和生产工艺的改进优化，市场规模从年85亿美元上升至0年亿美元，CAGR为14.46%。随着多肽结构修饰与化学改造方法迭代，包括肽链骨架的改造，以及引入脂肪酸、聚乙二醇、蛋白融合等进行修饰优化，解决了多肽药物选择性差、易降解、半衰期短等问题；叠加新靶点开发、新适应症拓展以及剂型优化，为多肽药物的市场空间带来新增量，我们认为未来多肽药物市场空间有望持续扩大。
多肽生产环节复杂，产业链公司加速布局。多肽药物通常由10-50个氨基酸构成，相比小分子药物，多肽药物结构复杂、制备流程长，合成过程中可生产出多种杂质，合成路线的选择与优化、固相载体的选择、多肽合成试剂的质量稳定性以及分离纯化方法，均对多肽药物的收率、纯度产生较大影响，我们认为，相关领域拥有商业化项目经验以及稳定供应能力的供应商有望受到市场青睐。
多肽生产起始物料为保护氨基酸，代表企业有科隆化学、赢创、Bachem；合成试剂代表公司有昊帆生物、MilliporeSigma；合同外包公司有合全药业、凯莱英、Polypeptide；原料药代表公司有诺泰生物、翰宇药业。
多肽药物合成多为化学合成法，多肽缩合试剂应用广泛。目前多肽合成方法可分为生物合成法及化学合成法。随着基因重组技术的发展，多肽生物合成法除传统的天然提取法，酶解法、基因重组法也在多肽合成中得到逐步应用；多肽化学合成法通过氨基酸之间的缩合反应来实现氨基酸连接延长，以获得特定序列的多肽。据肽研社统计，68.7%的多肽分子通过化学合成方法制备，19.8%通过生物合成法获得。
化学合成法分为固相合成和液相合成，通常需要大量的多肽合成制剂。液相合成法发展较早，通常在10个氨基酸以下的多肽合成中有较广泛的使用，10.7%的多肽分子通过液相合成方法制备；固相合成法已成为目前最主流的多肽药物合成方法，一般从C端（COOH端）向N端（NH-端）合成，重复操作缩合→洗涤→脱保护→洗涤→下一轮缩合，逐步连接氨基酸，达到所要合成的肽链长度，57.3%的多肽分子通过固相合成法制备。
8.4%的多肽分子通过半合成方法制备，先通过传统发酵/重组发酵技术获得母核粗品，之后采用化学合成的方式完成侧链偶联从而获得目标产物。
除多肽药物外，多肽合成试剂也广泛应用于小分子化学药物中肽键/酰胺键的化学合成。
酰胺键是众多小分子化学药物的基本结构，是维持药物分子骨架、保持药物活性必不可少的基础单元，按酰胺键类别可将小分子化学药物分为内酰胺类原料药和酰胺基团类原料药。内酰胺类原料药有青霉素类、头孢类和非典型β内酰胺类等；酰胺基团类原料药可分为常规药物和新药类，常规药物的代表药物为对乙酰氨基酚和吲哚美辛等，新药类代表药物为艾曲波帕和硼替佐米等。
据Njarearson统计，年全球销售额前药物的种小分子化学药物中，含一个及以上酰胺键的药物达73种，占比超过64.04%。据肽研社预测，年，含酰胺键化药分子的全球市场规模达亿美元，预计-年，全球含酰胺键化药市场规模CAGR达9.5%，预计年将达到亿美元。
全球缩合试剂市场持续扩容，离子型缩合试剂成长性优异。
据肽研社统计，-年全球缩合试剂市场规模从47.30亿元增长至56.20亿元，CAGR为3.51%。预计到年，全球缩合试剂市场规模将达到91.50亿人民币。
碳二亚胺型缩合试剂因价格较低，是许多制药企业规模化生产的首选，但是碳二亚胺型缩合试剂单独使用缩合效率不高，容易产生严重的消旋，直到手性消旋抑制试剂的出现，才提高了产率、抑制了消旋。随着下游医药企业对原料质量标准的提高、创新药研发对研发效率要求的提升以及固相合成仪的广泛使用，离子型缩合试剂受到下游医药企业的青睐。
年全球碳二亚胺型缩合试剂市场规模为48.70亿元，离子型缩合试剂市场规模为7.50亿元，据肽研社预测，到年，全球离子型缩合试剂市场规模预计将达到24.60亿元，-年CAGR为18.49%。
年，我国缩合试剂市场规模达17.30亿元，-年CAGR为5.40%，成长性优于全球水平，预计年市场规模将达到32.90亿元，-年CAGR为9.62%。
2.3.全球肥胖问题日益严峻，减肥药开发赛道火热
作为慢性病主要危险因素，超重/肥胖问题日益严峻。
WHO定义成人超重BMI为25.0~29.9kg/m2，肥胖BMI≥30.0kg/m2,根据世界肥胖地图数据，年全球已有超过26亿人受到超重/肥胖影响，预计到5年将有超过40亿人受到影响，肥胖率将从年的14%上升到5年的24%；年中国有18%的成年人BMI≥30kg/m2，达到肥胖标准，预计中国-5年成人肥胖的年增长率将高达5.4%，儿童肥胖年增长率高达6.6%，5年超重对中国GDP的影响为3.1%。
近年来，中国慢性非传染性疾病致死率近90%，而超重/肥胖是慢性病的主要危险因素，亟需引起
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